2026 年回头看，宝万之争已经过去十年。
这场 2015 年 7 月打到 2017 年 6 月的股权争夺，是中国资本市场少有的、全程在聚光灯下完成的控制权交易。十年之后，各方的结局已经清晰：有人体面退场，有人套现离场，有人锒铛入狱，也有人年年输血。
本文只做一件事——用公开信息把这场交易的时间线、资金流向和各方损益摆清楚，再看它对我们理解并购有什么意义。
基于公开信息整理（2015 年 7 月—2017 年 6 月股权争夺期，延伸至 2020 年前后各方退出与余波）。 财务数据以各方公告为准；媒体报道的测算类数据均标注口径。
一、各方的结局 #
先把结果摆在前面。截至 2026 年，各方明面上的结局如下：
| 参与方 | 结局 | 关键数字 |
|---|---|---|
| 王石 / 万科管理层 | 守住混合所有制与职业经理人体系，体面退场 | 2017.06.30 王石卸任、郁亮接任 |
| 深圳地铁 / 深圳国资 | 成为第一大股东，长期接盘 | 持股 29.38%，累计投入约 663.71 亿元 |
| 宝能系 | 控制权争夺失败，账面有浮盈，集团最终崩盘 | 禁入保险业 10 年；浮盈区间 292 亿—403 亿元 |
| 恒大 | 搅局后亏损离场，集团破产 | 净亏约 70.7 亿元（公告）；许家印已入狱 |
| 华润 | 全盘退出，获利丰厚 | 套现 371.71 亿元，2000 年低价入股 |
| 安邦 | 7.01% 财务投资，后被接管 | 未能成为长期角色 |
几家欢喜几家愁。但真正值得看的不是结局，而是钱是怎么流动的。
二、时间线复盘 #
阶段一：宝能闪电举牌（2015 下半年） #
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 2015.01—06 | 前海人寿多次买卖万科股票“演习” |
| 2015.07.10 | 宝能系首次举牌，持股达 5% |
| 2015.07.24 | 第二次举牌，持股达 10% |
| 2015.08.26 | 第三次举牌，持股 15.04%，首次超越华润成第一大股东 |
| 2015.08.31—09.01 | 华润小幅增持，短暂夺回第一 |
| 2015.12 | 宝能持续增持至 24.26%，再度超越华润 |
| 2015.12.17 | 王石公开表态“不欢迎宝能”，斥为“野蛮人” |
| 2015.12.18 | 万科紧急停牌，筹划重组 |
| 2015.12.23 | 安邦宣布持股 7.01%，与万科发联合声明支持管理层 |
阶段二：重组博弈与三方撕扯（2016） #
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 2016.03.13 | 万科公告拟引入深圳地铁，发行新股购资产，对价 400—600 亿元 |
| 2016.06.17 | 董事会审议重组预案，华润 3 名董事投反对票 |
| 2016.06.26 | 宝能提请召开临时股东大会，要求罢免王石、郁亮等全部董事 |
| 2016.07.04 | 万科复牌，股价连续跌停；宝能继续增持至 25.4%（第五次举牌） |
| 2016.08.04 | 恒大突然入局，买入 4.68% |
| 2016.11.29 | 恒大持股达 14.07% |
| 2016.12.03 | 证监会主席刘士余批“野蛮人”“强盗” |
| 2016.12.05 | 保监会暂停前海人寿万能险新业务，进驻检查 |
阶段三：深铁入主、尘埃落定（2017） #
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 2017.01.12 | 华润将 15.31% 全部转让给深圳地铁，作价 371.71 亿元 |
| 2017.02 | 保监会罚前海人寿 80 万元，姚振华被禁入保险业 10 年 |
| 2017.03.16 | 恒大将 14.07% 表决权委托给深圳地铁 |
| 2017.06.09 | 恒大将 14.07% 全部转让给深圳地铁，作价 292 亿元 |
| 2017.06.30 | 董事会换届，王石卸任、郁亮接任 |
| — | 深圳地铁最终持股 29.38%，稳居第一大股东 |
三、关键交易数据 #
三笔决定格局的交易，全部发生在 2017 年上半年。
| 交易 | 时间 | 标的（占总股本） | 股数 | 单价 | 总对价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 华润 → 深圳地铁 | 2017.01.12 | 15.31% | 约 16.9 亿股 | 22.00 元/股 | 371.71 亿元 |
| 恒大 → 深圳地铁 | 2017.06.09 | 14.07% | 15.5321 亿股 | 18.80 元/股 | 292.00 亿元 |
| 深圳地铁合计 | — | 29.38% | 约 32.43 亿股 | 加权约 20.47 元/股 | 663.71 亿元 |
注：万科当时总股本约 110.39 亿股；深圳地铁最终持股 32.43 亿股，占比 29.38%，超越宝能系的 25.4%。
四、各方损益测算 #
1. 宝能系：账面有浮盈，但战略目标落空 #
（1）买入成本（据万科举报材料披露的分层成本） #
| 资金来源 | 股数 | 均价 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 钜盛华九大资管计划 | 11.42 亿股 | 18.89 元/股 | 约 215.70 亿元 |
| 钜盛华自有资金 | 9.26 亿股 | 12.96—14.56 元/股 | 120.03 亿—134.84 亿元 |
| 前海人寿 | 7.36 亿股 | 13.22—15.35 元/股 | 97.26 亿—112.97 亿元 |
| 合计 | 约 28 亿股（最高 25.4%） | 综合约 15.4—16.5 元/股 | 432.99 亿—463.51 亿元 |
不同媒体报道口径集中在 约 448 亿—450 亿元，与上述区间基本一致。
（2）杠杆结构 #
- 调动至少 21 家金融机构（6 家银行、9 家券商、6 家基金/基金子公司）。
- 工具：融资融券、收益互换、股票质押、资管计划。
- 清华国家金融研究院报告：杠杆率（借入/自有）高达 4.2 倍，超过警戒线——这成为监管介入的直接导火索。
（3）减持套现（2018.04—2019.12） #
- 分三波减持：2018 年 4—7 月、2018 年 7—9 月、2019 年下半年。
- 至 2019 年 12 月 19 日，持股降至 4.9999998%（跌破 5% 披露线）。
- 累计套现：约 575 亿—603 亿元（百度百科口径）／约 590 亿元（凤凰网测算口径）。
（4）盈利测算（口径差异较大，需注意） #
| 口径 | 估算 |
|---|---|
| 减持金额 + 剩余市值 − 投入资金（搜狐，不考虑资金成本） | 292 亿—350 亿元 |
| 浮盈（凤凰网，2020 年初市值） | 约 326 亿元 |
| 累计套现 + 分红 − 成本（百度百科） | 375 亿—403 亿元 |
综合结论：一定有账面浮盈，但具体金额无法通过公开信息确定。
需要注意，这只是“炒股收益”。宝能当初的战略目标——取得万科控制权——从未达成。而这笔浮盈也没能阻止宝能集团后来的崩盘：与恒大路线相似，地产下行，造车又玩不明白。
2. 恒大：净亏 70.7 亿元离场（官方公告精确数字） #
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 2016 年收购万科 A 股 | 15.5321 亿股（14.07%） |
| 收购总成本（公告） | 约 362.7 亿元 |
| 平均成本 | 约 23.35 元/股 |
| 转让单价 | 18.80 元/股 |
| 转让总对价 | 292.00 亿元 |
| 净亏损（公告） | 约 70.7 亿元（-19.5%） |
| 相对停牌价 20.87 元 | 折让约 9.92% |
恒大这笔亏损已超过其 2016 年归属股东净利润。公开报道指出，深圳市政府以“深深房壳资源”作为交换条件，换取恒大退出万科之争、将股份转予深圳地铁——即“弃车保帅”。
3. 华润：低价进入、高位退出 #
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 退出时持股 | 15.31%（约 16.9 亿股） |
| 转让总对价 | 371.71 亿元（22 元/股） |
| 历史持股成本 | 未精确披露；2000 年以极低价受让国有法人股入股，经配股增持，综合成本远低于转让价 |
华润自 2000 年入主万科，是“放养式”大股东。其退场由国资委统筹（公开报道称国资委接管了华润对万科的谈判权），本质是国资体系内部资产重排：从央企华润让渡给地方国资深圳地铁。华润实际投资收益极为丰厚，但官方未披露精确成本。
4. 深圳地铁：663.71 亿元接盘，换取万科控制权 #
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 受让华润股份 | 371.71 亿元（22 元/股） |
| 受让恒大股份 | 292.00 亿元（18.8 元/股） |
| 合计投入 | 663.71 亿元 |
| 合计持股 | 32.43 亿股（29.38%） |
| 加权平均成本 | 约 20.47 元/股 |
深圳地铁是战略接盘而非财务套利：以约 663.7 亿元取得万科第一大股东地位，使这家深圳龙头房企回归深圳国资主导。
十年后的今天，地产已是夕阳产业，深圳地铁年年输血。这笔当初的“战略接盘”，账要重新算。
5. 安邦保险：7.01% 财务投资，最终被接管 #
- 2015 年 12 月 23 日持股 7.01%，与万科发联合声明支持管理层。
- 安邦后因自身经营问题被监管接管，所持万科股份被逐步处理，未能成为长期角色。
五、宝能后来怎么样了 #
宝万之争只是宝能故事的上半场。
宝能集团是潮汕商人姚振华 1992 年从蔬菜配送、物流和“菜篮子工程”起家创立的民营企业，2000 年 3 月在深圳正式注册成立宝能投资集团，随后借前海人寿、钜盛华两大资本平台迅速扩张，形成横跨地产、金融、物流的“宝能系”。2015 年它三次举牌万科、一度成为持股 15.04% 的第一大股东，被王石斥为“野蛮人”，这场“宝万之争”让它名声大噪，也招来监管重手。
2017 年前后它又高调跨界造车，斥资 66.3 亿元控股观致汽车、宣称投入 600 亿元在昆明、杭州、广州等地建新能源汽车基地，但汽车业务长期销量惨淡，2022 年观致全年销量不足千辆、核心资产多次流拍。
随着 2020 年后地产与金融监管收紧，靠高杠杆撑起的宝能系资金链断裂，2021 年起接连出现理财产品逾期兑付、裁员欠薪，此后彻底滑入债务深渊：截至 2026 年初，宝能投资集团被执行总金额已超 494 亿元、未履行金额接近 300 亿元，旗下钜盛华 161.4 亿元股权被法院全额冻结三年，2026 年 7 月上海银行又终审胜诉追偿 25.8 亿元，姚振华本人则被限制高消费、列入失信名单——从“资本大鳄”到“犹斗困兽”，宝能这座靠杠杆垒起的大厦最终在债务缠身中走向崩盘。
关键节点：
- 1992 年，创立宝能（宝能官网口径）
- 2000 年 3 月，成立深圳市宝能投资集团
- 2015 年，举牌万科，成第一大股东，被称“野蛮人”
- 2017 年，成立宝能汽车，600 亿建基地，66.3 亿收购观致 51%
- 2020 年后，监管收紧，陷入流动性困境，逾期兑付、裁员欠薪
- 2022 年，观致全年销量不足千辆，核心资产流拍
- 截至 2026 年初，被执行总金额超 494 亿元，未履行近 300 亿元
- 2026 年 4 月，钜盛华 161.4 亿元股权被冻结
- 2026 年 7 月，上海银行终审胜诉追偿 25.8 亿元
六、并购为什么能赚钱 #
翻我整理的文集，这场交易在当时被反复讨论过，主要有两处：
- 《万科这个剧本做梦也没想到，请教忙总万科这台戏是…》 —— 2016 年 6 月 28 日
- 《粤海重组实录》点评帖下的回复 —— 2015 年 12 月
当年最核心的判断只有一句话：
搞清楚收购的四百亿是怎么来的，利益线路图就能看清楚了。万科不过是套现的工具而已。不懂这个手法，根本不可能理解并购如何赚钱。
十年后回看，这句话依然成立——因为真正的信息从来不在股价里，而在收购资金的来源里。
战略并购 vs 财务并购 #
并购可以分成两类，赚钱的方式完全不同：
- 战略并购成功 = 眼光（价值挖掘的“金手指”）+ 操作手段（压价）+ 接管后运营能力。 必须接管控制权，否则不叫战略并购。
- 财务并购的价值实现，则“与财技有很大关系”。
两者的分野在于估值实现靠什么：战略并购靠接管后的运营管理能力，财务并购靠在财务报表上能够挖掘的题材。
一个参照：海航。单就运营管理能力而言不算优秀，但就资本市场表现而言堪称杰出——长处正是财技水平大大超出管理运营水平。
现金流估值的要点 #
我学的流派是现金流估值。核心假设是：假如这个企业交给你管理，在其生命期内，你最大和最小能创造多少现金流。
前提有两项（这是估值的核心技术）：
- 创造各种现金流需要的基本条件——资源、人才、技术等等。可行性优先于必要性，如何设置可行的条件，需要很多经验。
- 采取的主要管理手段——如何对一个陌生企业制定管理大纲和运营改造方案，同样需要技术与经验。
然后选一家同类型的业内基准企业（一般选经营稳定、业绩中等的）做对比，逐项分析价值：
- 技术诀窍价值
- 占有的特殊资源价值
- 垄断或政府特许经营权价值
- 市场地位价值（含品牌价值、商誉价值、销售网络价值）
- 硬件价值（重置价值）
把两家类似企业放在同样的管理手段下，如果算出的现金流不同，这个差就是被估值企业的溢价价值（用净现值计算，有标准软件）。此外还必须计算风险和不确定性对估值的影响，至少要做现金流敏感性分析。
说到底，估值本质上都是主观评判，靠估值人员的经验来判断——就像上市场买菜，如果你种过菜、知道菜的成本，也会做菜、知道做好后能卖多少钱，你大概就能准确判断对方的盈亏平衡点、心理价位和交易底线。
估值模型和数据库的作用，无非是把经验积累下来，便于传授，也便于升级。
战略并购成功的三个条件 #
战略并购能否成功，主要取决于价值挖掘：企业创造现金流的条件没有被以前的管理层发现、或者没有被很好利用，而并购者发现了这个条件（即并购眼光，也叫“金手指”），并有能力或办法使这些潜在价值兑现。
所以战略并购的成功，很大程度取决于三件事：
- 眼光 —— 价值挖掘，取决于运营管理经验
- 操作手段 —— 估值后的讨价还价，尽量压低并购交易成本
- 接管后的运营能力 —— 包括流程重组能力
对照来看，宝能这场收购，三件事里一件都没占住。
七、数据来源与口径说明 #
- 恒大收购成本、转让价、亏损：中国恒大 / 恒大地产债券公告（上交所披露，2017 年 6 月，精确数字）。
- 万科股份转让、深铁持股：万科公告、经济参考报、中国证券报（中证网）。
- 宝能分层成本：万科向监管举报材料披露（钜盛华资管计划、钜盛华自有、前海人寿三段成本）。
- 宝能杠杆率：清华国家金融研究院《宝万之争杠杆收购研究报告》（吴晓灵牵头，2016 年 11 月）。
- 宝能集团现状：宝能官网、东方财富、环球网、中国新闻网、南方网、证券时报。
- 事件经过、各方角色、套现与盈利区间：百度百科“宝万之争”“姚振华”词条、中国新闻周刊、新浪财经、搜狐财经、凤凰网财经、企业家日报等公开报道。
本文仅基于公开信息整理，不做进一步解读。涉及背后层面的内容，无法展开。